EXECUTIVE SUMMARY
- Il crollo dei gilt nel Regno Unito non è stato una replica della crisi del debito sovrano dell'Eurozona, ma piuttosto un incidente di mercato indotto dalla liquidità che ha messo a rischio la stabilità finanziaria. Poiché i credit-default swap (CDS) per il Regno Unito non hanno seguito l'impennata dei rendimenti sovrani, il rischio di liquidità ha causato il movimento dei gilt, piuttosto che il rischio di credito. Inoltre, non si è trattato di un conflitto di posizione finanziaria tra banche centrali e mercati, in quanto la Banca d'Inghilterra ha agito a favore e non contro i mercati. A nostro avviso, l'elevato rischio per la stabilità finanziaria renderà più probabile che le banche centrali esercitino pressioni al rialzo sui tassi a breve termine, mantenendo sotto controllo quelli a lungo termine.
- Le negoziazioni sul mercato dei gilt continueranno ad essere movimentate per un po' di tempo. Ma il Regno Unito non è un'eccezione per quanto riguarda il rischio di liquidità. Il Regno Unito è stato colpito per primo a causa della sfortunata interazione dei segnali di politica monetaria (inasprimento) e fiscale (allentamento). Potrebbero verificarsi analoghe tensioni sulla liquidità, soprattutto nell'Eurozona ma anche negli Stati Uniti, dato che la volatilità dei mercati obbligazionari ha raggiunto livelli mai visti dal 2008-09 e le garanzie sicure sono ancora scarse.
- Riteniamo che la BoE dovrà rimanere il "prestatore di ultima istanza" oltre la fine di ottobre e ritardare il suo programma di inasprimento quantitativo per ripristinare la fiducia. È inoltre necessaria una vera e propria inversione di rotta nella politica fiscale, che vada oltre la cancellazione dell'aliquota fiscale massima del 45% (che farà risparmiare 2,5 miliardi di sterline). Allo stato attuale, il pacchetto fiscale spingerà il deficit fiscale del Regno Unito a quasi -7% del PIL nel 2023 e il debito pubblico al 103% del PIL. Di conseguenza, tutti gli occhi saranno puntati sul percorso fiscale a medio termine, che il cancelliere dovrebbe presentare già questo mese, data la crisi. Con un aumento dei tassi sovrani di +100 pb pari a uno sforzo fiscale dello 0,5% del PIL per la stabilizzazione del debito e con l'avvicinarsi delle elezioni politiche, il rischio di uno slittamento fiscale rimane molto elevato in un contesto di crescita potenziale intorno al +1%. Di conseguenza, sembra difficile che la BoE avvii operazioni di vendita di gilt per 10 miliardi di sterline a trimestre il 31 ottobre, come attualmente previsto.
- Alla luce degli elevati deficit gemelli, non si può escludere un ulteriore deprezzamento della sterlina. Prevediamo un calo del -7% rispetto all'USD se la credibilità fiscale sarà nuovamente messa in discussione entro fine novembre. In un contesto così fragile, la BoE sarebbe costretta a rialzare i tassi di interesse più rapidamente (al 4% a fine 2022, 150 pb al di sopra delle precedenti aspettative), ma con un impatto limitato sulla sterlina.
- L'aumento dei costi di finanziamento potrebbe far salire il rischio d'impresa. L'ulteriore aumento dei tassi di +150 pb ridurrà i margini delle imprese di quasi -2 pb e farà salire i tassi dei prestiti bancari alle imprese di +130 pb. Le riserve di liquidità rimangono del 35% superiori ai livelli del 2019, ma sono concentrate soprattutto tra le grandi imprese. Pertanto, il potenziale stress di liquidità unito all'aumento dei costi energetici aumenterà la quota di PMI a rischio di insolvenza a oltre il 20% nel Regno Unito, tornando ai livelli pre-Covid. Complessivamente, prevediamo che le insolvenze delle imprese saliranno a +15% rispetto ai livelli pre-Covid nel 2023 (a 25.400 casi).