EXECUTIVE SUMMARY
- Effetti speciali per la crescita, l'inflazione sta aumentando. Ci aspettiamo un rallentamento dello slancio economico in futuro, con il PIL globale in crescita di meno del +3% tra il 2024-25. Mentre la crescita nelle economie avanzate rimarrà stabile al +1,6% nel 2024, rallenterà al +4% (-0,3pp) per i mercati emergenti, trainata principalmente dall'Asia esclusi i paesi dell'Asean e dell'America Latina. Si prevede che la divergenza nella performance di crescita tra Stati Uniti ed Europa rispetto al 2023 si ridurrà a partire dal secondo semestre del 2024. Gli Stati Uniti dovrebbero crescere del +1,7% nel 2025 dopo il +2,4% del 2024, mentre la crescita dell'Eurozona dovrebbe accelerare al +1,5% nel 2025 dopo il +0,7% nel 2024, sulla base dell'imminente effetto positivo del reddito reale. Il commercio globale sta uscendo dalla recessione, ma la ripresa sarà limitata dall'eccesso di scorte. Le continue tensioni geopolitiche potrebbero anche limitare il rimbalzo delle esportazioni cinesi, mentre le pressioni al ribasso abbondano a livello interno e i responsabili politici intensificano l'allentamento fiscale e monetario per attutire il rallentamento economico. Nel frattempo, l'inflazione dovrebbe avvicinarsi all'obiettivo entro l'estate. La ripresa dell'inflazione core sequenziale in Europa e negli Stati Uniti negli ultimi due mesi ha riacceso le preoccupazioni. Tuttavia, riteniamo che la disinflazione continuerà: in Europa a causa della prolungata stagnazione della domanda interna e dell'allentamento dei vincoli di offerta rimanenti, e negli Stati Uniti perché la domanda aggregata si sta chiaramente raffreddando.
- Il tanto atteso colpo di scena dei banchieri centrali: il pivot estivo. Attenzione al sipario sulla politica fiscale. Si prevede che la Fed cambierà rotta a luglio e taglierà i tassi per un totale di 100 punti base entro la fine del 2024, grazie ai progressi sull'inflazione. La BCE sarà costretta a tagliare i tassi prima della Fed a causa di un contesto economico divergente, caratterizzato da un'inflazione più bassa e da una produzione stagnante. Questo lieve precedente potrebbe esercitare una pressione al ribasso sull'euro. Si prevede che la BoE cambierà rotta ad agosto, poiché l'economia sta già toccando il fondo. Allo stesso tempo, quasi tutti i principali mercati emergenti avvieranno un cauto ciclo di tagli per evitare di disturbare i flussi di portafoglio. Il consolidamento fiscale in Europa sarà esaminato attentamente e potrebbe ridurre fino a -1 punto percentuale la crescita cumulativa del PIL europeo nel 2024-25. Negli Stati Uniti, i risultati delle elezioni di novembre determineranno il corso della politica fiscale, industriale, commerciale e certamente monetaria. Questa biforcazione politica può aumentare la divergenza transatlantica.
- Qualcuno ha i sottotitoli per i mercati? L'atterraggio morbido del 2024 è il trailer; Il 2025 sarà ricco di azione. I mercati continuano a navigare in un contesto di equilibrio instabile in cui sia il reddito fisso che le azioni continueranno a essere influenzate dalla reflazione, dalla geopolitica, dall'aumento delle spese per la difesa, dagli sforzi di reshoring, dai progressi dell'intelligenza artificiale e dalla transizione verso un'economia più verde. In questo contesto, ci aspettiamo che i tassi d'interesse a lungo termine diminuiscano nel 2024 e nel 2025, poiché la pressione al rialzo esercitata da fattori dal lato dell'offerta e l'aumento dei tassi terminali limitano un calo significativo (3,8% per il Bund USA a 10 anni e 2,2% per il Bund a 10 anni nel 2024). Il credito societario continuerà a registrare performance grazie alla solidità dei bilanci, alla normalizzazione dei tassi di insolvenza e alla forte domanda degli investitori. In questo contesto e grazie alla svolta politica prevista per il secondo semestre del 2024, ci aspettiamo che gli spread creditizi rimangano vicini ai livelli attuali per i prossimi due anni: ~100-120 pb per l'investment grade e 350 pb per l'high yield. Infine, i mercati azionari continueranno a oscillare tra temi a breve e lungo termine, con l'IA e il reshoring che per il momento saranno le forze dominanti. La forte crescita degli utili e gli utili prospettici, abbinati a uno slancio economico più resiliente del previsto, dovrebbero determinare il ritmo affinché l'attuale slancio azionario diventi strutturale, ma riteniamo che la maggior parte delle buone notizie sia già stata scontata, lasciando così poco spazio a sorprese al rialzo in futuro. Di conseguenza, ci aspettiamo rendimenti vicini alla doppia cifra (~10% di performance annua), mentre abbiamo leggermente rivisto al ribasso le nostre proiezioni per il 2025 a rendimenti medi a una cifra.
- La trama è un po' difficile da seguire per le aziende, anche se la premessa era intrigante. La redditività delle imprese sarà messa alla prova dal fatto che il potere di determinazione dei prezzi sta diminuendo nella maggior parte dei settori manifatturieri, mentre alcune eccezioni nel settore dei servizi sono ancora in vigore (trasporti, magazzini e servizi di ristorazione e alloggio). Non sorprende che un numero crescente di aziende attuerà la riduzione dei costi nei prossimi trimestri. Le spese in conto capitale stanno rallentando a causa delle prospettive di crescita fiacche, degli alti tassi di interesse e dei tassi di utilizzo della capacità più bassi. I tassi di interesse più bassi in vista significano che il muro del rimborso del debito societario (40-50% del debito in scadenza entro il 2026) dovrebbe essere gestibile, senza grossi intoppi. Ma i settori altamente indebitati potrebbero essere sempre più in difficoltà, mantenendo le insolvenze aziendali a livelli elevati: ci aspettiamo che aumentino ulteriormente nel 2024 (+9% dopo il +7% nel 2024) prima di stabilizzarsi su livelli elevati nel 2025. Quattro paesi su cinque vedranno aumentare le insolvenze aziendali nel 2024 (+12% a/a in media), con i maggiori aumenti probabili negli Stati Uniti (+28% a/a), in Spagna (+28%) e nei Paesi Bassi (+31%).