Una luce in fondo al tunnel dopo tre anni di guerra in Ucraina?

Lo scenario più probabile (40% di probabilità) vedrebbe la Russia fermare le offensive ma mantenere il controllo delle aree occupate, e l'Ucraina cercare forti garanzie di sicurezza da parte degli Stati Uniti e dell'Europa. È probabile che alcune sanzioni occidentali vengano ridotte, ma le sanzioni sul gas persisteranno. È probabile che l'Europa aumenti la spesa per la difesa di almeno 0,5 punti percentuali, avvicinandosi in media al 3% del PIL dall'attuale 2,2%. Il moltiplicatore per il rilancio della crescita dell'Eurozona può raggiungere lo 0,5 se verranno ripristinate le norme dell'UE in materia di appalti. In questo scenario, l'inflazione diminuirebbe di -0,5 punti percentuali rispetto all'attuale 1,9%, con i prezzi del petrolio in calo del 5-10% e quelli del gas del 25%, con l'obiettivo di 37 EUR/MWh. Pertanto, la crescita del PIL dell'Eurozona potrebbe essere superiore di +0,5 punti percentuali rispetto alla nostra attuale previsione di +1% nel 2025. Tuttavia, se l'Ucraina e l'Europa rifiutassero l'accordo mediato dagli Stati Uniti con la Russia, le ostilità potrebbero riprendere, gli Stati Uniti probabilmente ritirerebbero l'assistenza militare all'Ucraina e lascerebbero la NATO e l'Europa si troverebbe ad affrontare un peggioramento delle prospettive di crescita a causa dell'aumento dei prezzi del gas. I mercati si aggrappano alla speranza, già posizionati per lo scenario migliore, con possibili guadagni da 0 a +5 punti percentuali e un rendimento totale del +10%. I tassi tedeschi per la fine del 2025 sono previsti al 2%. Il tasso di cambio EUR/USD dovrebbe stabilizzarsi a 1,10 e gli spread del credito societario potrebbero ridursi da 0 a -5 pb, raggiungendo circa 85 pb.

Mentre si prevede che la spesa per la difesa nell'UE aumenterà di 140 miliardi di euro all'anno (dal 2,2% al 3% del PIL), il raddoppio delle attuali capacità militari in due anni richiederebbe una spesa del 4% del PIL, che si traduce in 320 miliardi di euro all'anno, di cui la metà spesa per le attrezzature, dall'attuale 25%. Con il freno al debito della Germania che probabilmente rimarrà in vigore dopo le elezioni e una resistenza in tutta l'UE all'aumento delle tasse in un contesto di prospettive economiche deboli, il finanziamento del debito dell'UE è la fonte di finanziamento a breve termine più probabile, soprattutto con 300 miliardi di euro di fondi NGEU inutilizzati disponibili fino al 2026. Tuttavia, il debito dell'UE è già aumentato grazie a programmi precedenti come l'ESM, SURE e NGEU, raggiungendo gli 840 miliardi di euro entro la fine del 2024. L'UE come emittente ha già superato tutti gli Stati tranne la Francia nell'emissione di debito netto, il che ha contribuito all'aumento dei tassi di interesse. Ciò si tradurrà in un aumento dei costi del servizio del debito al 20% del bilancio della Commissione europea entro il 2026 da praticamente zero pre-Covid, sollevando preoccupazioni sulla sostenibilità fiscale a lungo termine e sul potenziale ulteriore aumento dei rendimenti se la spesa militare non sarà finanziata attraverso aumenti delle tasse o tagli alla spesa.

Nella prossima riunione del 3 marzo, ci aspettiamo che la BCE tagli il tasso sui depositi al 2,5%, come ampiamente previsto dai mercati. Tuttavia, ciò che accadrà dopo rimane meno chiaro. Il nostro scenario di base, che ora comprende anche la fine della guerra in Ucraina, prevede ancora il raggiungimento del tasso terminale al 2,0% a giugno e il proseguimento del quantitative tightening (QT). Tuttavia, nello scenario di disavanzi fiscali significativamente più elevati a causa della spesa per la difesa, vediamo un tasso terminale dell'1,5% e uno stop anticipato del QT, con il rischio di tornare alla modalità di Quantitative Easing (QE).